西方国家国债期货交易及其启示
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摘 要：国债作为一种特殊商品，其交易方式由现货交易发展到期货交易，是市场经济发展和金融工具不断创新的历史必然。国债期货交易始于1976年的美国，随后，英、法、德、日等西方国家相继推出各自的国债期货交易，并获得巨大成功。重新启动我国国债期货交易，应借鉴其成功经验：注重国债现货市场的培育完善，设计科学合理的国债期货合约，加强风险管理，完善信息披露制度，大力发展机构投资者，注重国债期货市场法律法规的建设，等等。
关键词：西方国家；国债期货交易；国债期货合约；国债期货交易管理体系
我国国债期货交易于1992年推出后，由于缺乏对国际成功经验的研究以及其它多种原因，开市仅两年零六个月就夭折了。在我国加入WTO的新形势下，重推国债期货交易已提到了决策层的议事日程，为此，研究西方国家国债期货交易的成功经验，对于重推我国国债期货交易有着十分重要的借鉴意义。
一、西方国家国债期货交易概况
（一）美国的国债期货交易
1.国债期货合约。美国国债现货市场十分发达，交易活跃，国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。
（1）短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天（13周）期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天（13周）期的国库券。2）报价方式。以指数方式报出，报价指数=（1-年贴现率）×100.3）最小变动价位。1个百分点的百分之一，即0.01%，或称为一个基本点。4）交割月份为每年的3、6、9、12月。5）交割品。虽然合约以90天国库券为标的物，但合约到期并不限于90天期国库券，而是根据国际货币市场（IMM）的规定，既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券，以确保交割的完成。6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。
（2）长期国债期货合约。它是以一种（虚构的）20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约，内容包括：1）交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。2）交割月份为每年的3、6、9、12月。3）报价方式。以美元和1/32美元为单位报出，所报价格是面值为100美元的国债价格。4）交割方式。
其交割涉及3天：第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天；第二天，清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方，一旦选定，卖方就会对某特定的交割债券开出发票，买方准备支付款项；第三天即实际交割和付款日。5）交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而，这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在，甚至不存在，因此，美国实行混合交割制度，即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券，这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算，使每一种国债都保持8%的息票利率。
（3）中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上，不超过10年的国债为标的物的期货合约，除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外，其它相同。
由于美国国债期货合约设计合理，因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。
2.国债期货交易管理体系。美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。
（1）政府监管。美国政府设立了联邦期货交易委员会作为统一管理全国期货市场的最高权力机构，在政府部门直接领导下拥有独立的决策权，其基本职能是：负责管理、监督和指导各交易所及期货交易行业组织的管理；负责制定与期货交易有关的各项交易法规；负责管理期货市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动；负责各种交易机构的注册、审核和批准；对违反期货交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。
（2）行业协调组织管理。行业协调组织主要以“联合体”或“协会”的方式出现，并以“行业自治、协调和自我管理”的方式行使职权，其特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。其职能主要是宣传、传达国家监督机关的有关政策、法规至各交易所，并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况；强化会员的职业道德和行为规范，实施客户保护条例；定期审查专业期货人员的会员资格；审计、监督专业期货人员的资金帐户、财务情况和一般交易法规的执行情况；对期货交易中的纠纷进行仲裁；普及客户和会员的期货交易知识等。
（3）期货交易所自我监管。美国期货交易所自我管理的内容主要有：检查会员资格，监督会员的义务活动；监督场内的期货交易种类、数量、品种及价格水平，保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行；制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则；对经纪行会员的资本是否充足进行检查；对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉，通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷；维护交易准则的严肃性，监督法规的实际执行情况。为了更有效地进行分项管理，控制风险，美国期货交易所还设立了不同职能的30多个部门。
3.国债期货交易的法律体系。美国对国债期货交易管理的另一个显著特征就是精心制定有关法规条例，使国债期货交易能依法有序地高效运行，并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，这两部分互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易，从而保证交易合理高效地运转。
（二）英国的国债期货交易
英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世，在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。
和美国一样，英国现代期货市场管理也是继承了“三级管理”体系，即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管的从上而下、分层次监督管理制度。但两国不同之处在于：美国更加强调政府干预并且通过加强立法来管理期货市场；而英国却以“自我监管”为主，政府对期货市场的干预较少，除了某些必要的国家立法外，英国期货市场的管理完全由期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的一些交易法规、条例来保证期货市场交易的正常运行。英国政府不直接干预市场，只有在市场出现不正常现象时，政府才运用法律手段间接管理市场和调控市场。英国法律体系的健全和稳定为实现期货市场管理的有序性、权威性奠定了基础。
此外，英国的结算公司是独立于期货交易所的，如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算，而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。两者的区别主要体现在：独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外；而交易所内设结算机构则将这些业务全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，相对于由交易所独自承担风险而言，其风险比较分散。
（三）日本的国债期货交易
日本的国债期货交易始于1985年，交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约。日本的国债期货同时被国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但东京证券交易所的交易量最大。日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”，即：（1）政府监管。日本的国债期货业务受金融厅统一监管，涉及范围包括交易所的设立、上市品种、交易所制度规则、中介机构资格审核等。金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。证券交易监视委员会得出检查结果后上报金融厅，同时提出处理建议，由金融厅做出最终处理结果。（2）行业自我管理。日本的行业组织多为各类民间组织和民间协会，他们协调各交易所之间的利益，维护交易员权益，在一定程度上弥补了“归口管理”下各交易所之间的协调困难，发挥着政府和交易所之间“上令下达，下情上传”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商业交易所（CME）1988年开发的保证金管理系统即SPAN系统计算保证金以控制风险，其特点是在控制风险的前提下最大限度地降低保证金的要求，提高资金使用效率。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控。此外，日本的交易所还十分注重信息披露制度，如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通，自1974年开始采用行市导报系统，及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。
（四）法国的国债期货交易
1986年法国财政部和法兰西银行联手建立了法国期货市场，此后推出了国债期货交易。法国的国债期货合约分为短期、中期和长期三种，其中短期国债期货合约是以90天国库券为标的物的合约；中期国债期货合约是以4年期国债为标的物的合约；长期国债期货合约是以7年～10年期的国债为标的物的合约。法国国债期货交易最大的特点在于，其清算系统能最大限度地保证交易和清算的安全性，在交易被自动撮合的同时，风险控制、清算、幕后文件处理等都被自动完成[1].
（五）德国的国债期货交易
德国的国债期货合约是以名义利率为6%的。5年～10年期国债为标的物的合约。德国拥有欧洲最大的电脑交易联网系统，与世界各地交易所进行联网交易。德国清算系统的功能和业务特点在于将交易与清算融为一体，自动化程度高、便捷、快速，成本低且适应性强。德国十分重视对国债期货市场的监管，如加强法制建设，先后通过《交易所法》和《二级金融市场促进法》，成立联邦证券监督办公室作为唯一的国家证券期货监管机构，注意加强国际联合监管，等等[1].
关键词：西方国家；国债期货交易；国债期货合约；国债期货交易管理体系
我国国债期货交易于1992年推出后，由于缺乏对国际成功经验的研究以及其它多种原因，开市仅两年零六个月就夭折了。在我国加入WTO的新形势下，重推国债期货交易已提到了决策层的议事日程，为此，研究西方国家国债期货交易的成功经验，对于重推我国国债期货交易有着十分重要的借鉴意义。
一、西方国家国债期货交易概况
（一）美国的国债期货交易
1.国债期货合约。美国国债现货市场十分发达，交易活跃，国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。
（1）短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天（13周）期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天（13周）期的国库券。2）报价方式。以指数方式报出，报价指数=（1-年贴现率）×100.3）最小变动价位。1个百分点的百分之一，即0.01%，或称为一个基本点。4）交割月份为每年的3、6、9、12月。5）交割品。虽然合约以90天国库券为标的物，但合约到期并不限于90天期国库券，而是根据国际货币市场（IMM）的规定，既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券，以确保交割的完成。6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。
（2）长期国债期货合约。它是以一种（虚构的）20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约，内容包括：1）交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。2）交割月份为每年的3、6、9、12月。3）报价方式。以美元和1/32美元为单位报出，所报价格是面值为100美元的国债价格。4）交割方式。
其交割涉及3天：第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天；第二天，清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方，一旦选定，卖方就会对某特定的交割债券开出发票，买方准备支付款项；第三天即实际交割和付款日。5）交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而，这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在，甚至不存在，因此，美国实行混合交割制度，即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券，这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算，使每一种国债都保持8%的息票利率。
（3）中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上，不超过10年的国债为标的物的期货合约，除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外，其它相同。
由于美国国债期货合约设计合理，因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。
2.国债期货交易管理体系。美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。
（1）政府监管。美国政府设立了联邦期货交易委员会作为统一管理全国期货市场的最高权力机构，在政府部门直接领导下拥有独立的决策权，其基本职能是：负责管理、监督和指导各交易所及期货交易行业组织的管理；负责制定与期货交易有关的各项交易法规；负责管理期货市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动；负责各种交易机构的注册、审核和批准；对违反期货交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。
（2）行业协调组织管理。行业协调组织主要以“联合体”或“协会”的方式出现，并以“行业自治、协调和自我管理”的方式行使职权，其特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。其职能主要是宣传、传达国家监督机关的有关政策、法规至各交易所，并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况；强化会员的职业道德和行为规范，实施客户保护条例；定期审查专业期货人员的会员资格；审计、监督专业期货人员的资金帐户、财务情况和一般交易法规的执行情况；对期货交易中的纠纷进行仲裁；普及客户和会员的期货交易知识等。
（3）期货交易所自我监管。美国期货交易所自我管理的内容主要有：检查会员资格，监督会员的义务活动；监督场内的期货交易种类、数量、品种及价格水平，保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行；制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则；对经纪行会员的资本是否充足进行检查；对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉，通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷；维护交易准则的严肃性，监督法规的实际执行情况。为了更有效地进行分项管理，控制风险，美国期货交易所还设立了不同职能的30多个部门。
3.国债期货交易的法律体系。美国对国债期货交易管理的另一个显著特征就是精心制定有关法规条例，使国债期货交易能依法有序地高效运行，并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，这两部分互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易，从而保证交易合理高效地运转。
（二）英国的国债期货交易
英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世，在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。
和美国一样，英国现代期货市场管理也是继承了“三级管理”体系，即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管的从上而下、分层次监督管理制度。但两国不同之处在于：美国更加强调政府干预并且通过加强立法来管理期货市场；而英国却以“自我监管”为主，政府对期货市场的干预较少，除了某些必要的国家立法外，英国期货市场的管理完全由期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的一些交易法规、条例来保证期货市场交易的正常运行。英国政府不直接干预市场，只有在市场出现不正常现象时，政府才运用法律手段间接管理市场和调控市场。英国法律体系的健全和稳定为实现期货市场管理的有序性、权威性奠定了基础。
此外，英国的结算公司是独立于期货交易所的，如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算，而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。两者的区别主要体现在：独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外；而交易所内设结算机构则将这些业务全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，相对于由交易所独自承担风险而言，其风险比较分散。
（三）日本的国债期货交易
日本的国债期货交易始于1985年，交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约。日本的国债期货同时被国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但东京证券交易所的交易量最大。日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”，即：（1）政府监管。日本的国债期货业务受金融厅统一监管，涉及范围包括交易所的设立、上市品种、交易所制度规则、中介机构资格审核等。金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。证券交易监视委员会得出检查结果后上报金融厅，同时提出处理建议，由金融厅做出最终处理结果。（2）行业自我管理。日本的行业组织多为各类民间组织和民间协会，他们协调各交易所之间的利益，维护交易员权益，在一定程度上弥补了“归口管理”下各交易所之间的协调困难，发挥着政府和交易所之间“上令下达，下情上传”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商业交易所（CME）1988年开发的保证金管理系统即SPAN系统计算保证金以控制风险，其特点是在控制风险的前提下最大限度地降低保证金的要求，提高资金使用效率。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控。此外，日本的交易所还十分注重信息披露制度，如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通，自1974年开始采用行市导报系统，及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。
（四）法国的国债期货交易
1986年法国财政部和法兰西银行联手建立了法国期货市场，此后推出了国债期货交易。法国的国债期货合约分为短期、中期和长期三种，其中短期国债期货合约是以90天国库券为标的物的合约；中期国债期货合约是以4年期国债为标的物的合约；长期国债期货合约是以7年～10年期的国债为标的物的合约。法国国债期货交易最大的特点在于，其清算系统能最大限度地保证交易和清算的安全性，在交易被自动撮合的同时，风险控制、清算、幕后文件处理等都被自动完成[1].
（五）德国的国债期货交易
德国的国债期货合约是以名义利率为6%的。5年～10年期国债为标的物的合约。德国拥有欧洲最大的电脑交易联网系统，与世界各地交易所进行联网交易。德国清算系统的功能和业务特点在于将交易与清算融为一体，自动化程度高、便捷、快速，成本低且适应性强。德国十分重视对国债期货市场的监管，如加强法制建设，先后通过《交易所法》和《二级金融市场促进法》，成立联邦证券监督办公室作为唯一的国家证券期货监管机构，注意加强国际联合监管，等等[1].