证券类公司并购效应和方式选择分析(2)

　　三、收购方式的确定问题
　　
　　2008年，证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，办法中明确鼓励收购人可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。但是综观这三种方式，各有利弊，具体分析如下。
　　
　　(一)发行债券
　　目前，我国的债券市场还不是很发达，从近三年我国资本市场筹资的方式来看，大部分公司还是选择了股权融资。一方面，对于资产负债率较低或者适中的公司来说，发行公司债券可能会使得公司的偿债能力出现一定程度的下降，而且会进一步驱使公司为了降低债务比例而进行股权融资，这样将会给公司的股东造成一定的恐慌，可能会使得公司在资本市场的形象受损；另一方面，从西南证券所披露的2009年年报来看，公司的资产负债率为68.75％西南证券已经于2010年进行了定向增发成功，募集60亿元资金，在一定程度上缓解了公司高负债率的局面，而如果采取发行公司债券的方式进行重组的活，以国都证券的净资产为基础，国都证券2010年的净资产为60.32亿元，再考虑一定的溢价，那么西南证券收购完成后，其资产负债率将会达到68.75％，甚至超过该比率，因此这对于志在成为全同前列的券商来说其再融资能力将会受到一定的限制，不利于其进行融资与扩大规模，因此通过发行公司债券的方式实现并购重组基本是不可能的。
　　
　　(二)现金收购
　　总体上来说，现金收购方式对于被并购方的大部分中小股东还是比较愿意接受的，但是考虑到国都证券的股权结构较为分散，前十大股东分别是中诚信托有限责任公司、北京国际信托有限公司、国华能源投资有限公司、兖矿集团有限公司、东方创业投资管理有限责任公司、北京北信东方实业发展有限公司、深圳市远为投资有限公司、上海丽华房地产有限公司、南昌高新科技投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司，这些公司对于现金的需求还是比较小的，特别是在资本市场正处于上涨周期的时候，再加上被收购方估值的难以估计性，往往使现金的收购存在着很大的难题。此外，当被收购方的价值被高估时，收购方将不得不付出额外的资金，这就会减少收购方账面上的资金，增加其经营过程中资金的压力，也将会促使公司进行进一步的融资。在证券这一特殊行业，业绩的不稳定性是其主要特点，因此大部分的并购并不会完全采取现金收购方式进行，只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划，但是采取部分现金部分股份的形式实施并购还是可能的。从西南证券公布的2010年三季报我们可以得知，截至2010年9月30H，公司账上的货币资金有8709848954.44元，其中，客户资金存款就达到了6849622103.01元，尽管公司在2010年9月份募集了60亿元的资金，但是这样的资金量对于以现金收购的方式进行收购还是不够的，届时的货币资金将会急剧减少，无形中会加大公司的经营和扩张压力。此外，从税收上来说，采用现金收购方式为应税合并，根据《企业重组与清算的所得税处理办法(试行)》(所得税管理司[2008年])和财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号)的有关规定，以现金为主的是应税合并，也就是说应税合并一般来说存在着税收因素，而以股权为主的则一般是免税合并，只有等列出售股权获得收益时才会确认所得税问题，因此大部分的公司往往会采取增发股份的方式实施并购。
　　
　　(三)增发股份
　　增发股份作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具是收购中常用的模式之一，它是指通过向被并购方的股东实施定向增发以完成合并的一种方式。首先它可以有效减轻收购方的现金流压力；其次是降低收购难度，提高收购效率，而不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。除此之外，增发股份往往交易成本比较低，不需要繁琐的程序、漫长的等待，交易费用也低，特别是对于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻觉提供被并购后公司的估值，进而达到提升公司市值的作用，使得被并购方的股东可以分享并购方的高速增长和良好的业绩回报。同时它还可以在一定程度上降低收购方的资产负债率，实现资本结构的优化。
　　公司通过增发股份实施并购，方式主要有两种：一种是吸收合并，另一种为控股合并。吸收合并是指通过定向增发，被并购方的全体股东以自己拥有被并公司的全部权益为代价，换取收购方的新增股份，从而成为收购方的股东，之后其不再直接拥有原被并公司的股权，并购完成后，被并购方的法人资格将会被取消，从而成功实现上市公司对其他企业的吸收合并，但是该处理是按照购买法进行会计处理，此时可能会存在确认商誉问题；对作为企业合并对价付出的有关非货币性资产在购买日的公允价值与其账面价值的差额，应作为资产的处置损益计入合并当期的利润表，将会引发纳税问题。而且确认的商誉会使得净资本占净资产的比率降低，该比率则恰好是创新类与规范类券商的评审标准之一。另控股收购，即被并购公司的股东以其拥有被并购公司的股份作为收购方定向增发股份的标的，将其对被并购公司的控股权让渡给并购方，从而成为并购公司的股东，最终实现收购方对并购方的控股。
　　如果选择吸收合并重组方式，那么国都证券的法人资格将会被取消，也就是国都证券的品牌将不会存在，将是以单一品牌来运营，这样将会引起较大范围的变化，市场份额将会被重新洗牌。但是这种方式下，西南证券可以完全自主的调配国都证券原先的各种资源，这无疑将会减少原先两家证券公司非理性的佣金等价格恶战，并且会节省管理成本，增强西南证券的生存能力。但是这种方式存在的缺点就是，它不能保证西南证券所支付的对价能够让所有股东的要求得到满足，中小股东往往更倾向于现金，而大股东则更倾向于股权；假如采取控股收购的方式的话，那么市场格局的变化不会太大，而只是局部的细小调整，这对于消费者选择哪一家证券公司的影响不大，而且它可以保留国都证券的法人资格和独立的牌照，同时也可以采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题，采取“华泰联合的模式”。此外，目前的国都证券股权结构较为分散，总共有44名股东，如果要实现控股，仅仅需要前6名股东的同意即可。总之，这两种方式各有利弊，并购的方式应该尽量在同时满足股东利益要求、公司各自的利益以及资本市场发展的要求下进行，这样的并购才是具有时代意义的。