管理者过度自信与公司财务决策研究述评
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摘要 随着行为公司财务学的不断成熟和发展，非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设，这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究，并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。
关键词 行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策
引言
传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。
基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、Woo and Dunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。
一、管理者过度自信与公司投资决策
在传统公司财务学中，公司投资决策建立在折现现金流分析方法基础之上（Shefrin，2007）。这类研究认为，管理者会根据其所掌握的决策相关的知识与信息，对投资项目的未来现金流量与风险进行估计。只有当投资项目所产生的预期现金流现值超过项目初始投资，即投资项目的净现值大于零，或者投资项目的内含报酬率超过资本成本时，该项目才值得去投资[3]。由于管理者是“理性经济人”，他们几乎具备与决策相关的所有信息，因此在不确定性条件下，他们能够做出预期效用最大化的决策。
然而，针对公司管理者的研究发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。例如，Merrow、Phillips和 Myers（1981）研究发现，能源公司的实际建筑成本大多是预测成本的两倍多[4]。Shefrin（2007）发现，在公共部门和私人部门的投资项目分析中均普遍存在过度自信的现象，在进行投资项目的资本预算时，那些使用相当严格的财务分析代替了主观判断的管理者也倾向于过度自信[5]。
投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策，导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度，又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。Heaton（2002）对此进行了开创性的研究。他提出，过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性，而低估不好绩效发生的可能性，这样他们就会高估公司的市场价值。在这种情况下，他们会出于对资本市场低估公司发行的风险证券的价值的考虑而高估外部融资的成本，进而导致他们不愿意进行外部融资。因此，在必须进行外部融资时，他们宁愿选择放弃一些净现值为正的投资项目，也不愿意利用外部融资进行投资，导致公司投资不足。而在公司自由现金流量充裕时，他们会因高估投资项目的收益、低估投资项目的风险而实施一些净现值为负的投资[6]。
Malmendier和Tate（2005a）认为，管理者过度自信是公司投资扭曲的原因，过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此，当公司具有充裕的内部资金时，他们会进行过度投资；而当公司需要外部融资时，他们会削减投资，导致公司投资不足。他们采用CEO是否推迟行使股票期权或者继续增持公司股票对过度自信进行了计量，实证检验表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资具有更高的现金流敏感性，这支持了Heaton（2002）的观点[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝颖等（2005）等学者分别采用不同的管理者过度自信计量方法进行了相关实证研究，也得出了与Malmendier和Tate（2005a）一致的结论，这表明管理者过度自信导致公司投资决策扭曲的结论非常稳健。
二、管理者过度自信与公司并购决策
并购是重要的公司投资行为，吸引了诸多学者的关注。传统的公司财务学主要是从并购决策所带来的收益来解释公司并购决策的动因，比较有影响力的是并购效率理论。该理论认为，并购活动能够产生某类协同效应，改进公司效率，进而提高整个社会的经济效益。并购所产生的协同效应主要有三种：一是财务协同，降低公司投资的资本成本；二是经营协同，整合并购公司与被并购公司的运营活动与知识，降低生产与服务的成本（Porter，1985）；三是管理协同，从提高被并购公司的效率中获取收益。由于管理协同、经营协同、财务协同等协同效应的存在，并购后公司的总体效应会大于并购前并购公司与被并购公司独自经营效应的总和（Trautwein，1990）[8]。同时，在有效资本市场上，无论是在并购之前还是并购之后，公司的市场价格都与其基础价值一致。在这种情况下，拥有充分信息的管理者所支付的并购金额会等于目标企业的单独市场价值与协同效应价值之和（Shefrin，2007）。
然而，Roll（1986）发现，许多并购公司的出价明显高于市场价格，即并购无法创造价值甚至是损害价值的，但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的，但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll（1986）对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献，他运用定性研究方法构建的“自以为是（Hubris）”假说认为，并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值，从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生。在此基础上，他还提出在过度自信的管理者所进行的并购活动中，并购公司与被并购公司的协同价值应该有所下降，同时，并购公司的价值会受到损害而被并购公司的价值会有所提升[9]。随后，大量的实证研究为Roll（1986）提供了有力支撑。例如，Lys和Vincent（1995）通过对AT&T收购NCR公司的案例研究提出，管理者过度乐观与过度自信是造成并购后大量价值损失的根源。AT&T收购NCR公司就导致AT&T的股东损失了39亿至65亿美元，同时负的协同价值也达到了13亿至30亿美元。Brown & Sarma（2006）利用澳大利亚和美国公司为样本进行了实证研究，结果表明管理者过度自信与公司实施并购活动之间呈现出显著的正相关，并且该结论具有较高的稳健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年间英国5，334家成功的公司收购事件为样本进行的实证研究表明，从短期绩效来看，过度自信的管理者所进行的并购活动虽然能够给股东带来正的收益，但是收益却比非过度自信管理者所进行的并购活动更低。而从长期绩效来看，过度自信的管理者所实施的并购表现非常糟糕。
Malmendier和Tate（2004；2008）进一步丰富和完善了Roll（1986）的观点。Malmendier和Tate（2004）指出，过度自信的管理者是否进行并购取决于公司内部融资的可获得性（availability）。他们认为，过度自信的管理者会高估他们获取盈利性并购项目的能力以及合并所产生的协同效应，或者低估并购风险，因此，过度自信的管理者会实施更多的并购以及无法创造价值的并购，特别是在他们能够获得充裕的内部融资的时候。而当他们需要通过外部融资来进行并购时，他们可能放弃一些能够创造价值的并购机会。他们的实证数据检验结果表明，过度自信的管理者会进行更多的并购，特别是多元化并购。并且，在公司具有充裕的现金流和潜在的负债能力时，管理者过度自信对公司并购的影响效应最为显著。 [11] Malmendier和Tate（2008）还提出，过度自信是否导致公司进行更多的并购取决于CEO预期公司价值被低估的程度和高估并购价值的程度之间的权衡。但是可以肯定的是，当公司具有充裕的内部资金时，过度自信的CEO更有可能进行低价值的并购活动。其实证研究结果表明，过度自信的CEO所进行的并购活动次数比非过度自信的CEO高出65% [12]。
三、管理者过度自信与公司融资决策
传统公司财务学主要从资本结构的角度对公司融资决策进行了深入的研究，并发展出了许多解释公司资本结构的经典理论。Modigliani和Miller（1958）提出了资本结构无关论（即“MM定理”），认为在一个不考虑所得税的、完美的资本市场中，公司的总价值等于其资产产生的全部现金流量的市场价值，而不会受到公司资本结构选择的影响[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基础上引入税收利益与破产成本提出了权衡理论（trade-off theory）。他们认为，通过税收减免优惠与破产成本之间的权衡，公司存在着一个最佳的资本结构，且“当与财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和边际成本现值相等时”，该资本结构为最佳。Myers（1984）在权衡理论的基础上进一步引入了非负债税收利益，把公司融资决策看成是各种税收收益与负债成本之间的权衡。他提出，“最优的资本结构取决于净负债利益与负债相关成本之间的权衡结果”。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者所进行的融资决策会使得公司的资本结构处于最佳的状态。
然而，基于管理者过度自信的行为公司财务研究则发现，在有效的市场中，由于对投资项目收益和外部融资成本的高估，过度自信的管理者倾向于选择较高的负债水平，导致公司的资本结构偏离最佳的资本结构，从而给权衡理论提出了挑战。Hackbarth（2008）认为，过度自信的管理者会高估投资项目的投资，低估投资项目的成本，因此，在权衡负债融资相关的成本与收益时，管理者会低估负债导致公司陷入财务困境的可能性，促使公司选择较高的负债水平，从而使公司的资本结构偏离权衡理论所指的最佳资本结构。另外，他发现，过度自信的管理者会更频繁地进行债务融资，并且不需要遵循融资优序（pecking order）[14]。Hackbarth（2009）从投资不足的角度也提出，管理者过度自信会导致公司的资本结构偏离最佳资本结构。他认为，管理者过度自信会减轻由负债融资导致的投资不足问题，从而降低股东与债权人之间的冲突，提高公司的负债水平[15]。
值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是运用数学模型对管理者过度自信与公司融资决策的关系进行演绎，并没有利用经验数据进行验证。Oliver（2005）、Ben-David et al.（2006）、Barros和Silveira（2007）等实证研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的观点。Oliver（2005）研究表明，管理者的过度自信水平与公司的负债水平呈现正相关，并且这一结论具有非常高的稳健性，他采用多种财务杠杆与过度自信的计量方式所进行的实证研究都得到了类似的结果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美国企业CFO的调查数据为样本所进行的实证研究也表明，拥有过度自信CFO的公司具有更高的财务杠杆，并且更偏好于长期负债而非短期负债[16]。Barros 和Silveira（2007）以巴西上市公司为样本进行了实证研究。他们将管理者由创始人担任作为管理者过度自信的替代变量。研究结果表明，与职业经理人担任管理者的公司相比，由公司创始人担任管理者公司会选择较高的负债水平。
此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者过度自信理论对Myers和Majluf（1984）的新优序融资理论做出了新的解释。Heaton（2002）认为，过度自信的管理者会系统地高估好绩效发生的可能性，从而高估公司未来现金流量的现值，这导致他们相信资本市场低估了其公司的市场价值而不愿意进行外部融资。即使必须进行外部融资，出于股票价格对市场预期敏感性高的考虑，过度自信的管理者也会更倾向于债务融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）的实证研究支持了Heaton（2002）的观点。他们研究发现，与其他公司相比，拥有过度自信管理者的公司每美元的资金短缺会多进行33美分的负债来补充[17]。
四、管理者过度自信与公司利润分配决策
传统公司财务学主要从股东和投资者的视角来探究公司股利政策对其股票价格的影响。Miller和Modigliani（1961）基于完美资本市场提出了股利无关论。他们认为，在不存在个人或公司所得税的情况下，投资者并不关心公司股利的分配，公司的股利政策不会对公司价值（或股票价值）产生任何影响。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利无关论的基础上引进所得税提出了股利的税差理论。他们认为，由于股利的实际税率通常是高于资本利得的实际税率，因此股东更倾向于选择获取资本利得而非股利，这样他们更愿意选择较低的股利支付率。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者会按照股东利益最大化原则进行利润分配决策。
基于管理者过度自信的行为公司财务研究很少涉及公司利润分配决策，但是通过过度自信管理者的融资偏好可以推测，过度自信的管理者会导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都认为，过度自信的管理者会高估外部融资的成本，从而导致公司不愿意进行外部融资，甚至宁愿舍弃一些净现值为正的投资项目也不进行外部融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）则提出，过度自信的CEO也很难获得外部融资，导致公司呈现出“负债保守主义”特征。而对外部融资成本高昂的考虑极有可能导致过度自信的管理者极力保留充裕的内部资金来满足其众多高估的投资项目的资金需求，从而导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究结果支持了这一观点。他们发现，过度自信对于公司的股利支付具有显著的影响，随着长期过度自信从中位值到最高值，支付股利的倾向性下降了约12.4%。
五、总结评述与展望
自20世纪80年代以来，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate为代表的学者基于管理者过度自信的视角对公司财务决策行为进行了深入的研究，取得了较为丰硕的成果，主要体现在以下四个方面：第一，通过采用更为现实的行为假设取代传统的理性假设，基于管理者过度自信视角的研究能够更好地解释一些传统公司财务学无法解释的问题，或者从新的视角对某些问题提出了全新的阐释；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已经逐渐构建起分析公司投资决策与融资决策的理论模型与框架，从而能够更好地指导未来研究，并进一步丰富对现实公司财务决策行为的认识与理解；第三，早期的研究主要运用定性研究或者数学模型的方法开展这一领域的研究，而现在实证研究已经成为了该领域研究的主流方法，从而能够为先前的研究结论提供有力的支撑，并且多种过度自信计量方式的提出也能够为这些研究结论提供稳健性的检验；第四，现有研究已经利用许多国家的经验数据进行了实证研究，如美国（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英国（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros 和Silveira，2007）等。并且，这些不同情境下的研究得出了类似的结论，从而拓展了该领域成果的适用范围。
然而，作为一个新兴的研究领域，基于管理者过度自信视角的公司财务决策研究仍然存在许多不足，有待未来继续深入研究：
（1）基于过度自信视角的研究得出了许多与基于信息不对称、代理理论的研究类似的结论，例如，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论、Jensen（1986）提出的自由现金流量假说。尽管Roll（1986）、Heaton（2002）等学者都声称他们是完全基于过度自信进行的研究，而不涉及信息不对称和代理理论。但是，如何将基于过度自信视角的研究与基于其他视角的研究进行区分？哪种视角的解释对于一些公司财务决策更有解释力呢？
（2）基于管理者过度自信的行为公司财务研究依然假定资本市场是有效的，投资者是理性的。但研究表明，投资者非理性与管理者非理性往往是同时存在的（Shefrin，2001）。而现有研究为了简化研究过程都是将两者分开进行探究（Baker et al., 2007）。未来能否构建起一个新的分析框架将两者结合起来进行研究？两种视角的整合是否能对实践中的公司财务决策提供更为丰富和现实的解释？
（3）尽管现有研究已经逐渐构建起分析公司财务决策的理论模型与框架，但是还存在许多漏洞。例如，由于公司股利分配决策难以融入现有的研究框架，现有研究还很少涉及这方面的研究（Baker et al., 2007）。Hackbarth（2008；2009）针对公司资本结构的研究还结合了代理理论进行分析，使得这方面的研究存在着一些瑕疵。未来能否进一步深化与完善这一领域的理论模型与分析框架？
（4）现有研究大多是探究了管理者过度自信与公司财务决策之间的关系，但尚未揭示管理者过度自信对公司财务决策的影响机制。Brow和Sarma（2006）进行了试探性的研究。他们发现，CEO过度自信对并购行为的影响不仅在于过度自信的程度，还在于CEO将其建议强加于公司决策的程度。打开影响机制这个“黑箱”对于丰富对公司财务决策的认知具有重要意义。
（5）现有研究主要是考察最高管理者的过度自信对公司财务决策的影响（Roll，1986；Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b）。然而，Hambrick和Mason（1984）、Finkelstein（1988）等研究表明，研究整个高层管理团队比研究最高管理者能够更好地解释组织的战略选择与绩效，因为CEO必须与其他团队成员分担任务与权力。那么，高层管理团队过度自信与CEO过度自信是否会对公司财务决策产生不同的影响呢？现有的过度自信计量方法是否也适用于计量高层管理团队的集团过度自信呢？
[参考文献]
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Research on Corperate Financial Policies
Based on Managerial Overconfidence
Xiao Fenglei， Li Yanxi， Luan Qingwei
(School of Management and Economics of Dalian Univesity of Technology，Dalian 116024，China)
Abstract: With the development and maturity of Behavioral Corporate Finance theory, scholars tend to replace the traditional rationality assumption with potentially more realistic behavioral assumptions such as managerial overconfidence to explain the decision making of corporate financial policies. As a result, the research of corporate financial policies based on managerial overconfidence is becoming an important subject in this field. This paper, in regard to managerial overconfidence, summarizes a variety of financial policy-making researches within corporate investments, acquisition, financing, dividend payout and their challenges against traditional corporate financial theories. Ultimately, it sums up the insufficiency of the existing research and presents a prospective for future study in this field as well.
Key words: behavioral corporate finance；managers；overconfidence；financial policies
关键词 行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策
引言
传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。
基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、Woo and Dunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。
一、管理者过度自信与公司投资决策
在传统公司财务学中，公司投资决策建立在折现现金流分析方法基础之上（Shefrin，2007）。这类研究认为，管理者会根据其所掌握的决策相关的知识与信息，对投资项目的未来现金流量与风险进行估计。只有当投资项目所产生的预期现金流现值超过项目初始投资，即投资项目的净现值大于零，或者投资项目的内含报酬率超过资本成本时，该项目才值得去投资[3]。由于管理者是“理性经济人”，他们几乎具备与决策相关的所有信息，因此在不确定性条件下，他们能够做出预期效用最大化的决策。
然而，针对公司管理者的研究发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。例如，Merrow、Phillips和 Myers（1981）研究发现，能源公司的实际建筑成本大多是预测成本的两倍多[4]。Shefrin（2007）发现，在公共部门和私人部门的投资项目分析中均普遍存在过度自信的现象，在进行投资项目的资本预算时，那些使用相当严格的财务分析代替了主观判断的管理者也倾向于过度自信[5]。
投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策，导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度，又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。Heaton（2002）对此进行了开创性的研究。他提出，过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性，而低估不好绩效发生的可能性，这样他们就会高估公司的市场价值。在这种情况下，他们会出于对资本市场低估公司发行的风险证券的价值的考虑而高估外部融资的成本，进而导致他们不愿意进行外部融资。因此，在必须进行外部融资时，他们宁愿选择放弃一些净现值为正的投资项目，也不愿意利用外部融资进行投资，导致公司投资不足。而在公司自由现金流量充裕时，他们会因高估投资项目的收益、低估投资项目的风险而实施一些净现值为负的投资[6]。
Malmendier和Tate（2005a）认为，管理者过度自信是公司投资扭曲的原因，过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此，当公司具有充裕的内部资金时，他们会进行过度投资；而当公司需要外部融资时，他们会削减投资，导致公司投资不足。他们采用CEO是否推迟行使股票期权或者继续增持公司股票对过度自信进行了计量，实证检验表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资具有更高的现金流敏感性，这支持了Heaton（2002）的观点[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝颖等（2005）等学者分别采用不同的管理者过度自信计量方法进行了相关实证研究，也得出了与Malmendier和Tate（2005a）一致的结论，这表明管理者过度自信导致公司投资决策扭曲的结论非常稳健。
二、管理者过度自信与公司并购决策
并购是重要的公司投资行为，吸引了诸多学者的关注。传统的公司财务学主要是从并购决策所带来的收益来解释公司并购决策的动因，比较有影响力的是并购效率理论。该理论认为，并购活动能够产生某类协同效应，改进公司效率，进而提高整个社会的经济效益。并购所产生的协同效应主要有三种：一是财务协同，降低公司投资的资本成本；二是经营协同，整合并购公司与被并购公司的运营活动与知识，降低生产与服务的成本（Porter，1985）；三是管理协同，从提高被并购公司的效率中获取收益。由于管理协同、经营协同、财务协同等协同效应的存在，并购后公司的总体效应会大于并购前并购公司与被并购公司独自经营效应的总和（Trautwein，1990）[8]。同时，在有效资本市场上，无论是在并购之前还是并购之后，公司的市场价格都与其基础价值一致。在这种情况下，拥有充分信息的管理者所支付的并购金额会等于目标企业的单独市场价值与协同效应价值之和（Shefrin，2007）。
然而，Roll（1986）发现，许多并购公司的出价明显高于市场价格，即并购无法创造价值甚至是损害价值的，但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的，但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll（1986）对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献，他运用定性研究方法构建的“自以为是（Hubris）”假说认为，并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值，从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生。在此基础上，他还提出在过度自信的管理者所进行的并购活动中，并购公司与被并购公司的协同价值应该有所下降，同时，并购公司的价值会受到损害而被并购公司的价值会有所提升[9]。随后，大量的实证研究为Roll（1986）提供了有力支撑。例如，Lys和Vincent（1995）通过对AT&T收购NCR公司的案例研究提出，管理者过度乐观与过度自信是造成并购后大量价值损失的根源。AT&T收购NCR公司就导致AT&T的股东损失了39亿至65亿美元，同时负的协同价值也达到了13亿至30亿美元。Brown & Sarma（2006）利用澳大利亚和美国公司为样本进行了实证研究，结果表明管理者过度自信与公司实施并购活动之间呈现出显著的正相关，并且该结论具有较高的稳健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年间英国5，334家成功的公司收购事件为样本进行的实证研究表明，从短期绩效来看，过度自信的管理者所进行的并购活动虽然能够给股东带来正的收益，但是收益却比非过度自信管理者所进行的并购活动更低。而从长期绩效来看，过度自信的管理者所实施的并购表现非常糟糕。
Malmendier和Tate（2004；2008）进一步丰富和完善了Roll（1986）的观点。Malmendier和Tate（2004）指出，过度自信的管理者是否进行并购取决于公司内部融资的可获得性（availability）。他们认为，过度自信的管理者会高估他们获取盈利性并购项目的能力以及合并所产生的协同效应，或者低估并购风险，因此，过度自信的管理者会实施更多的并购以及无法创造价值的并购，特别是在他们能够获得充裕的内部融资的时候。而当他们需要通过外部融资来进行并购时，他们可能放弃一些能够创造价值的并购机会。他们的实证数据检验结果表明，过度自信的管理者会进行更多的并购，特别是多元化并购。并且，在公司具有充裕的现金流和潜在的负债能力时，管理者过度自信对公司并购的影响效应最为显著。 [11] Malmendier和Tate（2008）还提出，过度自信是否导致公司进行更多的并购取决于CEO预期公司价值被低估的程度和高估并购价值的程度之间的权衡。但是可以肯定的是，当公司具有充裕的内部资金时，过度自信的CEO更有可能进行低价值的并购活动。其实证研究结果表明，过度自信的CEO所进行的并购活动次数比非过度自信的CEO高出65% [12]。
三、管理者过度自信与公司融资决策
传统公司财务学主要从资本结构的角度对公司融资决策进行了深入的研究，并发展出了许多解释公司资本结构的经典理论。Modigliani和Miller（1958）提出了资本结构无关论（即“MM定理”），认为在一个不考虑所得税的、完美的资本市场中，公司的总价值等于其资产产生的全部现金流量的市场价值，而不会受到公司资本结构选择的影响[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基础上引入税收利益与破产成本提出了权衡理论（trade-off theory）。他们认为，通过税收减免优惠与破产成本之间的权衡，公司存在着一个最佳的资本结构，且“当与财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和边际成本现值相等时”，该资本结构为最佳。Myers（1984）在权衡理论的基础上进一步引入了非负债税收利益，把公司融资决策看成是各种税收收益与负债成本之间的权衡。他提出，“最优的资本结构取决于净负债利益与负债相关成本之间的权衡结果”。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者所进行的融资决策会使得公司的资本结构处于最佳的状态。
然而，基于管理者过度自信的行为公司财务研究则发现，在有效的市场中，由于对投资项目收益和外部融资成本的高估，过度自信的管理者倾向于选择较高的负债水平，导致公司的资本结构偏离最佳的资本结构，从而给权衡理论提出了挑战。Hackbarth（2008）认为，过度自信的管理者会高估投资项目的投资，低估投资项目的成本，因此，在权衡负债融资相关的成本与收益时，管理者会低估负债导致公司陷入财务困境的可能性，促使公司选择较高的负债水平，从而使公司的资本结构偏离权衡理论所指的最佳资本结构。另外，他发现，过度自信的管理者会更频繁地进行债务融资，并且不需要遵循融资优序（pecking order）[14]。Hackbarth（2009）从投资不足的角度也提出，管理者过度自信会导致公司的资本结构偏离最佳资本结构。他认为，管理者过度自信会减轻由负债融资导致的投资不足问题，从而降低股东与债权人之间的冲突，提高公司的负债水平[15]。
值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是运用数学模型对管理者过度自信与公司融资决策的关系进行演绎，并没有利用经验数据进行验证。Oliver（2005）、Ben-David et al.（2006）、Barros和Silveira（2007）等实证研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的观点。Oliver（2005）研究表明，管理者的过度自信水平与公司的负债水平呈现正相关，并且这一结论具有非常高的稳健性，他采用多种财务杠杆与过度自信的计量方式所进行的实证研究都得到了类似的结果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美国企业CFO的调查数据为样本所进行的实证研究也表明，拥有过度自信CFO的公司具有更高的财务杠杆，并且更偏好于长期负债而非短期负债[16]。Barros 和Silveira（2007）以巴西上市公司为样本进行了实证研究。他们将管理者由创始人担任作为管理者过度自信的替代变量。研究结果表明，与职业经理人担任管理者的公司相比，由公司创始人担任管理者公司会选择较高的负债水平。
此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者过度自信理论对Myers和Majluf（1984）的新优序融资理论做出了新的解释。Heaton（2002）认为，过度自信的管理者会系统地高估好绩效发生的可能性，从而高估公司未来现金流量的现值，这导致他们相信资本市场低估了其公司的市场价值而不愿意进行外部融资。即使必须进行外部融资，出于股票价格对市场预期敏感性高的考虑，过度自信的管理者也会更倾向于债务融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）的实证研究支持了Heaton（2002）的观点。他们研究发现，与其他公司相比，拥有过度自信管理者的公司每美元的资金短缺会多进行33美分的负债来补充[17]。
四、管理者过度自信与公司利润分配决策
传统公司财务学主要从股东和投资者的视角来探究公司股利政策对其股票价格的影响。Miller和Modigliani（1961）基于完美资本市场提出了股利无关论。他们认为，在不存在个人或公司所得税的情况下，投资者并不关心公司股利的分配，公司的股利政策不会对公司价值（或股票价值）产生任何影响。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利无关论的基础上引进所得税提出了股利的税差理论。他们认为，由于股利的实际税率通常是高于资本利得的实际税率，因此股东更倾向于选择获取资本利得而非股利，这样他们更愿意选择较低的股利支付率。因此，从传统的公司财务学理论出发，理性的管理者会按照股东利益最大化原则进行利润分配决策。
基于管理者过度自信的行为公司财务研究很少涉及公司利润分配决策，但是通过过度自信管理者的融资偏好可以推测，过度自信的管理者会导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都认为，过度自信的管理者会高估外部融资的成本，从而导致公司不愿意进行外部融资，甚至宁愿舍弃一些净现值为正的投资项目也不进行外部融资。Malmendier、Tate和Yan（2009）则提出，过度自信的CEO也很难获得外部融资，导致公司呈现出“负债保守主义”特征。而对外部融资成本高昂的考虑极有可能导致过度自信的管理者极力保留充裕的内部资金来满足其众多高估的投资项目的资金需求，从而导致公司不支付股利或者选择较低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究结果支持了这一观点。他们发现，过度自信对于公司的股利支付具有显著的影响，随着长期过度自信从中位值到最高值，支付股利的倾向性下降了约12.4%。
五、总结评述与展望
自20世纪80年代以来，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate为代表的学者基于管理者过度自信的视角对公司财务决策行为进行了深入的研究，取得了较为丰硕的成果，主要体现在以下四个方面：第一，通过采用更为现实的行为假设取代传统的理性假设，基于管理者过度自信视角的研究能够更好地解释一些传统公司财务学无法解释的问题，或者从新的视角对某些问题提出了全新的阐释；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已经逐渐构建起分析公司投资决策与融资决策的理论模型与框架，从而能够更好地指导未来研究，并进一步丰富对现实公司财务决策行为的认识与理解；第三，早期的研究主要运用定性研究或者数学模型的方法开展这一领域的研究，而现在实证研究已经成为了该领域研究的主流方法，从而能够为先前的研究结论提供有力的支撑，并且多种过度自信计量方式的提出也能够为这些研究结论提供稳健性的检验；第四，现有研究已经利用许多国家的经验数据进行了实证研究，如美国（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英国（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros 和Silveira，2007）等。并且，这些不同情境下的研究得出了类似的结论，从而拓展了该领域成果的适用范围。
然而，作为一个新兴的研究领域，基于管理者过度自信视角的公司财务决策研究仍然存在许多不足，有待未来继续深入研究：
（1）基于过度自信视角的研究得出了许多与基于信息不对称、代理理论的研究类似的结论，例如，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论、Jensen（1986）提出的自由现金流量假说。尽管Roll（1986）、Heaton（2002）等学者都声称他们是完全基于过度自信进行的研究，而不涉及信息不对称和代理理论。但是，如何将基于过度自信视角的研究与基于其他视角的研究进行区分？哪种视角的解释对于一些公司财务决策更有解释力呢？
（2）基于管理者过度自信的行为公司财务研究依然假定资本市场是有效的，投资者是理性的。但研究表明，投资者非理性与管理者非理性往往是同时存在的（Shefrin，2001）。而现有研究为了简化研究过程都是将两者分开进行探究（Baker et al., 2007）。未来能否构建起一个新的分析框架将两者结合起来进行研究？两种视角的整合是否能对实践中的公司财务决策提供更为丰富和现实的解释？
（3）尽管现有研究已经逐渐构建起分析公司财务决策的理论模型与框架，但是还存在许多漏洞。例如，由于公司股利分配决策难以融入现有的研究框架，现有研究还很少涉及这方面的研究（Baker et al., 2007）。Hackbarth（2008；2009）针对公司资本结构的研究还结合了代理理论进行分析，使得这方面的研究存在着一些瑕疵。未来能否进一步深化与完善这一领域的理论模型与分析框架？
（4）现有研究大多是探究了管理者过度自信与公司财务决策之间的关系，但尚未揭示管理者过度自信对公司财务决策的影响机制。Brow和Sarma（2006）进行了试探性的研究。他们发现，CEO过度自信对并购行为的影响不仅在于过度自信的程度，还在于CEO将其建议强加于公司决策的程度。打开影响机制这个“黑箱”对于丰富对公司财务决策的认知具有重要意义。
（5）现有研究主要是考察最高管理者的过度自信对公司财务决策的影响（Roll，1986；Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b）。然而，Hambrick和Mason（1984）、Finkelstein（1988）等研究表明，研究整个高层管理团队比研究最高管理者能够更好地解释组织的战略选择与绩效，因为CEO必须与其他团队成员分担任务与权力。那么，高层管理团队过度自信与CEO过度自信是否会对公司财务决策产生不同的影响呢？现有的过度自信计量方法是否也适用于计量高层管理团队的集团过度自信呢？
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Research on Corperate Financial Policies
Based on Managerial Overconfidence
Xiao Fenglei， Li Yanxi， Luan Qingwei
(School of Management and Economics of Dalian Univesity of Technology，Dalian 116024，China)
Abstract: With the development and maturity of Behavioral Corporate Finance theory, scholars tend to replace the traditional rationality assumption with potentially more realistic behavioral assumptions such as managerial overconfidence to explain the decision making of corporate financial policies. As a result, the research of corporate financial policies based on managerial overconfidence is becoming an important subject in this field. This paper, in regard to managerial overconfidence, summarizes a variety of financial policy-making researches within corporate investments, acquisition, financing, dividend payout and their challenges against traditional corporate financial theories. Ultimately, it sums up the insufficiency of the existing research and presents a prospective for future study in this field as well.
Key words: behavioral corporate finance；managers；overconfidence；financial policies