改进我国国债发行的几点建议
若水分享
1147
摘 要：本文从我国国债市场的发展历程出发，总结了我国国债市场的现状及存在的不足：国债供不应求等六点。又从进一步发展的角度提出了改进和完善国债管理及建立市场经济下的管理机制的几点建议：保持国债发行的适度规模等五点。
关键词：国债 现状 建议
现在人们仍然记得八十初年代， 中国国债（national debt）刚刚恢复发行，面值为一元，两元，五元。面值虽然很小，数量也不大，但发行主要靠行政手段（ 扣工资）完成。但是随着经济的发展及人们金融（ financial）意识的提高，国债的发行由行政摊派转为柜台自由买卖既九十年代初全国各地成立财政国债服务部及信托公司专门从事国债的发行、兑付 、转让及代保管业务。且发行面值及发行量也大大增加，尤其在九十年代末期发行方式逐步走向无纸化。
1 我国的国债市场经过十几年的发展壮大，已经走完了西方国家几十年、上百年才走完的路。尽管道路并不平坦，但一个基本遵循市场经济（market economy）原则和按国际惯例运作的国债市场确实已经建立起来。国债市场与国民经济发展之间相互促进、相辅相成的作用已逐步为人们所认识。当前，我国的国债市场的现状表现在以下几个方面：
1.1 国债供不应求。随着国家宏观经济形势的日渐好转，银行存贷款利率连续调低，城乡居民储蓄的热情有所降低，而国债由于投资风险小收益稳定，变现性较强等优点而倍受广大市民青睐，人们逐渐把目光转移到了国债市场，全国各地出现了争相购买国债、销售异常、供不应求的局面。
1.2 个人持有国债的比例过高。在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国、个人持有国债的比例仅为 10%，日本也不超过 30%，据有关资料统计，目前在我国个人持有国债的比例竞高达50%以上。这与国债市场迅速发展，发行频率不断加快，国债投资专业性明显增强，运作效率不断提高大大不相适应。
1.3 国债发行方式的市场化程度不高。1994 年和1995 年，我国引入了国际通行的国债一级自营商制度，然而，我国的一级自营商除了国有商业银行以外，其它一级自营商的自有资金的规模都不大。由于国债的发行规模越来越大，因此对这些自营商的压力越来越大，在这种情况下，政府也往往对国债一级自营商实行了承购包销的发行方式。这种方式仍然是通过各级财政层层下达承销计划的办法。可见，这种国债一级自营商制度也没有真正摆脱行政分配倾向。此外，我国一级自营商所拥有的权力和义务是不对称的。一级自营商只有在一级市场上承购国债的义务，但却没有取得资金融通以及在二级市场上做市场的权力。
1.4 国债市场结构不合理。其一，国债发行利率缺乏弹性，国债利率结构不尽合理。其二，国债期限仍显单一，发行节奏和发行期无均衡性。其三，目标市场定位低。长期以来，中国国债一级市场的目标市场为居民个人投资者，这不仅使发行市场较长的时期在低水平徘徊，也是造成二级市场流动性差的一个主要原因。
1.5 国债二级市场流动性不强。国债在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度，衡量二级市场流动性的标准，主要是市场的交易量，交易量越大，市场就越活跃，就能吸引更多投资者参与市场，债券市场资金配置才能趋于合理与有效。
1.6 国债的借、用、还不统一。我国在国债的债务主体及发行权限的规定上还存在着一些需要解决的问题，主要是我国国债在借、用、还这三个环节上还不配套、不协调。国债的举借与使用，国债收入的使用与偿还相互脱节。
2 从以上我国国债市场的现状来看，我国的国债市场还存在许多尚待完善的地方，要使国债能充分发挥作用，必须改进和完善国债管理，建立市场经济下国债管理机制，使国债管理逐步走向成熟，我们可以从以下几点加强控制：
2.1 保持国债发行的适度规模。
国债发行规模的确定需要考虑国债余额、国民生产总值（GDP）等诸多因素，而且最重要的是考虑国债余额。当然，国债发行规模的适度性还必须考虑财政的需要、人民储蓄水平、偿付债务能力等因素。只有合理适度确定发行规模，才能有效发挥国债在宏观经济中的重要作用。
2.2 国债政策应与财政政策 （financial policy）、货币政策（moneytary policy）紧密协调配合。国债、货币、财政这三大政策是国家三大宏观调控政策，三者相互联系不可分割而又相对独立，且都是为国家宏观经济目标服务，都是依靠货币运动来实现其目标。
2.3 完善国债交易市场。国债必须进入证券市场参与交易，这是由商品的基本属性及商品经济的规律决定的。目前我国国债的二级市场的交易主要集中于交易所，尤其是上海证券交易所。个人投资者和机构投资者同处一个市场，前者因为买卖量少，买卖价差小，成本相对高而难以操作；后者因为在场内吞吐国债量大，市场相对狭小交易效率低，计划不易制定，交易成本难以控制。市场过分集中还导致交易价格波动大，一些经济功能难以体现。因此，急需发展国债二级市场的场外交易，解决目前国债二级市场发展不平衡的问题。
2.4 国债品种多样化
2.4.1 长、中、短期相结合，合理分配短期和长期国债的比重。国债期限结构的合理化，有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。
2.4.2 专相国债增加。增加社会保障专项债券、专项建设债券、可转换债券和储蓄债券等券种的发行，使国债品种结构进一步多样化。在未来一段时间里，国债发行应以可上市国债为主，同时，应进一步实现国债发行无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债发行，增强国债的流通性。
2.4.3 调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。随着国债市场上国债品种不断创新，发行频率加快，发行方式日趋复杂，国债投资的专业性明显增强，加之市场运作效率的要求，个人直接投资国债将越来越受到客观条件的制约。相比之下，商业银行、证券公司、证券投资基金甚至专门的国债投资基金等机构投资者则大有用武之地。商业银行在实行资产负债比例管理之后，国债作为一种安全性、流动性、收益性高度结合的金融产品，无疑是其资产组合中的理想选择。因而商业银行持有国债的比例将趋于逐步上升，这也会为中央银行公开市场业务的有效实施、从而为货币政策由直接向间接控制过渡奠定基础。而且，在发行市场上，商业银行会凭借其雄厚的资金实力及其星罗棋布的营业网点优势等，在国债承销团中扮演着重要角色。证券公司和作为散户投资者集合的国债投资基金，具有较强的专业性。它们通过在国债市场上进行专业化的投资操作，实现最佳投资组合，并促进市场的高效运行，将成为国债市场上稳定债市、调节供求的重要投资主体之一。此外，随着我国金融市场的进一步开放，特别是将来人民币逐步实现自由兑换以后，外国投资者也将成为我国国债的持有者。
2.5 加快国债的立法工作。我国的国债市场建立以来，得到空前的发展和壮大，不断的规范和成熟，但由于立法工作滞后，影响了国债市场持续健康稳定地发展。因此，为了建成一个高效率、低成本、规范有序的全国性国债市场，制定《 国债法》的工作迫在眉睫。
关键词：国债 现状 建议
现在人们仍然记得八十初年代， 中国国债（national debt）刚刚恢复发行，面值为一元，两元，五元。面值虽然很小，数量也不大，但发行主要靠行政手段（ 扣工资）完成。但是随着经济的发展及人们金融（ financial）意识的提高，国债的发行由行政摊派转为柜台自由买卖既九十年代初全国各地成立财政国债服务部及信托公司专门从事国债的发行、兑付 、转让及代保管业务。且发行面值及发行量也大大增加，尤其在九十年代末期发行方式逐步走向无纸化。
1 我国的国债市场经过十几年的发展壮大，已经走完了西方国家几十年、上百年才走完的路。尽管道路并不平坦，但一个基本遵循市场经济（market economy）原则和按国际惯例运作的国债市场确实已经建立起来。国债市场与国民经济发展之间相互促进、相辅相成的作用已逐步为人们所认识。当前，我国的国债市场的现状表现在以下几个方面：
1.1 国债供不应求。随着国家宏观经济形势的日渐好转，银行存贷款利率连续调低，城乡居民储蓄的热情有所降低，而国债由于投资风险小收益稳定，变现性较强等优点而倍受广大市民青睐，人们逐渐把目光转移到了国债市场，全国各地出现了争相购买国债、销售异常、供不应求的局面。
1.2 个人持有国债的比例过高。在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国、个人持有国债的比例仅为 10%，日本也不超过 30%，据有关资料统计，目前在我国个人持有国债的比例竞高达50%以上。这与国债市场迅速发展，发行频率不断加快，国债投资专业性明显增强，运作效率不断提高大大不相适应。
1.3 国债发行方式的市场化程度不高。1994 年和1995 年，我国引入了国际通行的国债一级自营商制度，然而，我国的一级自营商除了国有商业银行以外，其它一级自营商的自有资金的规模都不大。由于国债的发行规模越来越大，因此对这些自营商的压力越来越大，在这种情况下，政府也往往对国债一级自营商实行了承购包销的发行方式。这种方式仍然是通过各级财政层层下达承销计划的办法。可见，这种国债一级自营商制度也没有真正摆脱行政分配倾向。此外，我国一级自营商所拥有的权力和义务是不对称的。一级自营商只有在一级市场上承购国债的义务，但却没有取得资金融通以及在二级市场上做市场的权力。
1.4 国债市场结构不合理。其一，国债发行利率缺乏弹性，国债利率结构不尽合理。其二，国债期限仍显单一，发行节奏和发行期无均衡性。其三，目标市场定位低。长期以来，中国国债一级市场的目标市场为居民个人投资者，这不仅使发行市场较长的时期在低水平徘徊，也是造成二级市场流动性差的一个主要原因。
1.5 国债二级市场流动性不强。国债在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度，衡量二级市场流动性的标准，主要是市场的交易量，交易量越大，市场就越活跃，就能吸引更多投资者参与市场，债券市场资金配置才能趋于合理与有效。
1.6 国债的借、用、还不统一。我国在国债的债务主体及发行权限的规定上还存在着一些需要解决的问题，主要是我国国债在借、用、还这三个环节上还不配套、不协调。国债的举借与使用，国债收入的使用与偿还相互脱节。
2 从以上我国国债市场的现状来看，我国的国债市场还存在许多尚待完善的地方，要使国债能充分发挥作用，必须改进和完善国债管理，建立市场经济下国债管理机制，使国债管理逐步走向成熟，我们可以从以下几点加强控制：
2.1 保持国债发行的适度规模。
国债发行规模的确定需要考虑国债余额、国民生产总值（GDP）等诸多因素，而且最重要的是考虑国债余额。当然，国债发行规模的适度性还必须考虑财政的需要、人民储蓄水平、偿付债务能力等因素。只有合理适度确定发行规模，才能有效发挥国债在宏观经济中的重要作用。
2.2 国债政策应与财政政策 （financial policy）、货币政策（moneytary policy）紧密协调配合。国债、货币、财政这三大政策是国家三大宏观调控政策，三者相互联系不可分割而又相对独立，且都是为国家宏观经济目标服务，都是依靠货币运动来实现其目标。
2.3 完善国债交易市场。国债必须进入证券市场参与交易，这是由商品的基本属性及商品经济的规律决定的。目前我国国债的二级市场的交易主要集中于交易所，尤其是上海证券交易所。个人投资者和机构投资者同处一个市场，前者因为买卖量少，买卖价差小，成本相对高而难以操作；后者因为在场内吞吐国债量大，市场相对狭小交易效率低，计划不易制定，交易成本难以控制。市场过分集中还导致交易价格波动大，一些经济功能难以体现。因此，急需发展国债二级市场的场外交易，解决目前国债二级市场发展不平衡的问题。
2.4 国债品种多样化
2.4.1 长、中、短期相结合，合理分配短期和长期国债的比重。国债期限结构的合理化，有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。
2.4.2 专相国债增加。增加社会保障专项债券、专项建设债券、可转换债券和储蓄债券等券种的发行，使国债品种结构进一步多样化。在未来一段时间里，国债发行应以可上市国债为主，同时，应进一步实现国债发行无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债发行，增强国债的流通性。
2.4.3 调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。随着国债市场上国债品种不断创新，发行频率加快，发行方式日趋复杂，国债投资的专业性明显增强，加之市场运作效率的要求，个人直接投资国债将越来越受到客观条件的制约。相比之下，商业银行、证券公司、证券投资基金甚至专门的国债投资基金等机构投资者则大有用武之地。商业银行在实行资产负债比例管理之后，国债作为一种安全性、流动性、收益性高度结合的金融产品，无疑是其资产组合中的理想选择。因而商业银行持有国债的比例将趋于逐步上升，这也会为中央银行公开市场业务的有效实施、从而为货币政策由直接向间接控制过渡奠定基础。而且，在发行市场上，商业银行会凭借其雄厚的资金实力及其星罗棋布的营业网点优势等，在国债承销团中扮演着重要角色。证券公司和作为散户投资者集合的国债投资基金，具有较强的专业性。它们通过在国债市场上进行专业化的投资操作，实现最佳投资组合，并促进市场的高效运行，将成为国债市场上稳定债市、调节供求的重要投资主体之一。此外，随着我国金融市场的进一步开放，特别是将来人民币逐步实现自由兑换以后，外国投资者也将成为我国国债的持有者。
2.5 加快国债的立法工作。我国的国债市场建立以来，得到空前的发展和壮大，不断的规范和成熟，但由于立法工作滞后，影响了国债市场持续健康稳定地发展。因此，为了建成一个高效率、低成本、规范有序的全国性国债市场，制定《 国债法》的工作迫在眉睫。