中国国债市场金融功能分析(2)

　　三、国债的微观金融功能分析

　　作为一种特殊的金融工具，国债具有信用风险低、市场认同度高和流动性强等特性，从而，国债市场具备重要的微观金融功能，从国债市场的各个参与主体的角度看，国债市场不可或缺。

　　就商业银行而言，国债已经成为其持有的主要资产之一，是其重要的二级储备。在90年代上半期，商业银行持有的国债占其总资产的比例仅为1%，但现在已增至6%—8%，接近于市场经济发达国家10g6的比例。从近年的实践看。适当增加国债的持有量，有助于商业银行改善资产的收益结构和风险结构，从而改善盈利能力和支付能力，也在更大的程度上保障了其流动性。不过，近年来各商业银行增持的国债大都是在利率较低的时候发行的，由于缺乏相应的对冲工具，一旦利率出现较大幅度的上升，各商业银行将面对较大的市场风险，这一点已经在2003年以来的经济波动中得到验证。因此，可以说国债的风险，主要是利率风险，而非违约风险。

　　就保险公司而言，由于国债特有的期限长、信用风险低、市场流动性强的特性，国债投资成为保险公司资金运用最重要的方式之一。与之相似，对于社保基金以及近来兴起的企业年金来说，国债投资同样不可或缺。2004年底，我国保险资金的运用结构中，国债投资余额为2651.7亿元，占比为22.8%.不过，由于目前长期，尤其是超长期（20年甚至30年以上）国债的发行还较少，长期保险资金的配置还存在一定的困难，有待于完善。

　　就机构投资者而言，国债投资同样非常重要。以目前国内最主要的机构投资者基金公司为例，国债持有比率通常都在20%以上。在开放式基金。货币市场基金中，由于对市场流动性的特殊要求，国债持有的比率更高。

　　此外，国债也是个人投资者重要的投资工具，这一点，对于要求低风险、稳定回报的老年投资者而言尤其明显。

　　四、对国债市场金融功能进一步发展的思考

　　过去十年，中国的国债市场有了很大的发展，逐步形成了一个有一定效率的市场。它为中国经济的平稳发展发挥了重要作用，也将发挥更重要的作用。但是，市场的发展是有它自己的规律的，市场总是利弊共存的，在发挥利的时候更要想到其可能的危害。在过去的十年中，金融机构，特别是商业银行通过投资国债规避了大量风险。那时的市场利率水平是呈下降趋势的，但是进入2003年以来，市场对利率的预期一直是上升的，这就导致国债价格的大幅度下跌，甚至出现国债发行的流标。而同时，即使在宏观经济的一片看好声中，股市不升反降。这就使那些通过国债市场回购获得资金再投资股票的证券机构面临两面下跌的窘境，从而出现流动性困难，进而引起整个市场的流动性紧张。这种缺陷，在某种程度上也反映出市场的结构性缺陷。在设计市场的时候，显性的损失往往容易被人看见，而隐性的损失往往被忽略。在证明一个市场有用时，往往善意地忽略其风险的一面；而为了证明某一市场风险，则又往往忽略其有效的一面。

　　对于我国国债市场的现状，我有以下四点建议：

　　1.在完善现有国债市场的前提下，恢复国债期货市场

　　十年的国债盈利期过去了，我们突然发现国债价格在经济“过热”时大幅下降，给金融机构带来大量风险。价格下跌的风险可能完全被机构忽略或被股市的可能利润所掩盖；也可能是机构投资者完全能够预测价格的下跌。但是它没有可用的避险工具，只好一直持有到价格真的下跌。对于后一种情况，市场是有解决办法的，那就是通过国债期货交易的方式来避险。当然期货本身也是有风险的，但是对于市场上的风险回避者，是希望在投资时有一些风险爱好者来承接他们所不愿承担的风险的。因此，理性的投资者往往会通过一系列的市场行为来锁定成本。因此，若我们认为国债市场是中国金融市场的一个重要组成部份，那么国债期货市场也就是一个不可或缺的市场。当然，国际国内的期货市场也都造就了一些失败者，这让我们常常引以为诫，但是，对于害怕有失败者而不要这个市场与有市场而承担一定的显性损失。哪一个给经济带来的最终损失更大，结论恐怕还是要市场。

　　2.对市场参与者的损失限制

　　这看起来不应当成为问题，但恰恰是我们市场上的问题。这样的问题不会在市场走高时表现出来，而是在市场出现波动时，一些亏损者会采取某些极端的手段。比如说保证金交易时，保证金已经全部损失还在继续交易；在国债托管时，当价格跌至回购价格以下时，回购者往往就采取主动违约方式来减少损失。这些行为都使损失集中，从而造成系统风险。这是市场一定要避免的。

　　3.稳步推进人民币国际化的进程，为国债市场创造更加广阔的外部条件

　　随着人民币国际化程度的提高。逐步放开外资对国债的投资，对于充分利用金融市场吸引国外资源，有很重要的作用。这可以提高人民币的国际地位，从而通过国外政府对人民币的储备而实现货币扩张的利益。

　　4.积极发展国债替代品，实现货币政策的有效性

　　由于我国转而实行稳健的财政政策，尽管由于还本付息的压力及项目后续资金等原因，国债发行量短期内不会出现大幅度下降，但不可避免，国债的发行量会受到一定的限制，我国货币政策手段逐步市场化的过程中，公开市场操作的力度将越来越大，相应需要一个有较高深度、较大弹性的市场来实现公开市场操作的有效性，为了实现货币政策的有效操作，我们需要积极发展国债替代品，从我国目前的情况看，中央银行票据是一个有效、合理的创造。此外，大力发展金融债，企业债市场，在时机成熟的时候考虑把优质的金融债。企业馈纳入公开市场的操作，也不失为一个可行的选择。