中国国债的发行机制研究(2)

　　六、相关市场制度不完善

　　这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是从中国国债市场的整体来看，还存在着很多不完善之处，这些因素使中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

　　首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而不是主要的货币政策工具④。1996年，中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，启动公开市场业务。但到目前为止，公开市场业务还很不成熟，还未能成为我国的主要货币政策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起来，致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

　　其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低（不到2%），这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。

　　再次，国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”，自1995年我国取消了国债期货以来，到目前国债期货市场仍未开放。但是应该注意的是，几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量不大，特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品的价格就可能被人们操纵。随着国债发行量的增大，价格被操纵的可能性已经逐步减少了。另外，我国的国债回购在操作上仍然很不规范，经常出现突发性限制回购的现象。仍以2001年第7期记账式国债为例，财政部将招标区间定在4.25%和5.25%，当时由于市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自营商拆借资金购买国债，而且自营商不肯向社会公众分销国债，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，所以为了迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市场上的一种违约行为。2003年财政部根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这一举措是非常积极、及时的。

　　最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定程度上影响了国债的信用问题。

　　七、结论

　　总的来说，我国的国债市场还很不完善，相关法律法规很不健全，而且从发行机制到流通领域，政府的非市场化操作以及市场的非规范运作现象比较严重。上述问题的存在使得我国的国债发行成本较高，持有人结构单调，利率结构僵硬。自1998年以来，我国国债规模迅速增长。考虑到目前的经济形势，可以预期，在短时间内积极财政政策仍不能轻易淡出，发行国债以带动社会投资和消费仍将会是短期内我国政府的主要经济政策。国债余额的快速增长使国债风险问题日益突出，在这一背景下，设计科学的国债拍卖机制以提高国债发行收益，加快我国国债发行机制的完善和改革就十分必要了。

　　在国债发行机制的完善过程中，我们认为，必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则。我国的国债发行历史较短，市场化的运作刚刚开始，从发行主体到投资主体的行为运作都还很不完善。对于国债这个关系到国计民生、具有长期持久性的政策工具而言，仅靠摸着石头过河——摸索发展是行不通的。而世界上，尤其是发达国家，大多有较长的国债发行史，相关理论研究和市场运行经验都比较成熟、丰富。在我国的债券市场的建设过程中，借助大量有益的国际债券发行及市场建设的理论、经验和信息是非常必要的。但是只有在对国际经验既了解其基本原理，又了解其产生的经济、法律背景和文化传统、习惯的基础上，真正从中国的实际出发，而不是从教条出发，才能将外国有益的经验为我所用。

　　另一方面，还必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促进发展。对新兴金融市场来说，起步阶段制度规范基础打得牢一些，日后的发展就会更稳、更快一些，市场发展的挫折成本也会降低。所以在尽快建立有效的国债拍卖发行机制的同时也必须加大力度，完善国债市场建设和管理的相关法律体系，使交易方式法制化，市场框架制度化，并增强国债市场的发行及交易的透明度，使我国的国债市场进一步规范化、市场化，从而赢得市场的稳健、持续、快速的发展。

　　注释：

　　①财政部2003年初规定，银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，也可以跨市场参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖。

　　②通常，每年对本年度各次国债拍卖中承销商的最低投标额进行统一规定，然后在每期国债拍卖时，再对最高投标额进行具体规定。

　　③1991年，所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）就因违反了“35%规则”、涉嫌操纵市场，而受到了制裁。通过控制其自己和客户的账户，所罗门兄弟共持有了美国财政部2年期国债拍卖总量的94%.

　　④我国的货币政策主要是中央银行直接增减货币供给量或直接升降利息率。

　　参考文献：

　　[1] Klemperer.P. Auction Theory： A Guide to the Literature， Journal of Economic Surveys， 1999.

　　[2] Nyborg.K.G， and S. Sundaresan， Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions： Evidence  from When -Issued Transactions“， Journal of Financial Economics 1996.

　　[3] Viswanathan. S. ＆ J.J.D. Wang， Auctions with WhenIssued Trading：。 A Model of the U.S.  Treasury Markets， working paper， Fuqua School of Business， Duke University， 2000.

　　[4]刘晓军，席西民。拍卖理论与实务[M].机械工业出版社，2000.

　　[5]杨大楷。国债综合管理[M].上海：上海财经大学出版社，2000.

　　[6]中国财政发展报告（2000）[M].上海：上海财经大学出版社，2000.