投资者认知偏差研究综述(2)

    3．认知偏差的理论研究
    在对认知偏差的研究基础上诞生出一些重要的行为金融模型，对解释金融市场的异象提供了新的途径。Barberis，Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主义，代表性启发这两种认知偏差的基础上建立了BSV模型，认为在保守性偏差的作用下，投资者单个收益意外的反应不足导致惯性现象。在代笔性偏差决定的趋势模式作用下，对一系列同向的收益产生过度反应，导致长期反转的现象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在过度自信和自我归因偏差的基础上构造了DHS模型，认为投资者对私人信息精度的过度自信，公开信息在自我归因偏差作用下，使得过度自信加剧，两者共同作用下，产生了短期惯性现象。短期惯性的结果是价格对基本面的偏离。从长期看，价格偏离会逐渐消失，并出现长期反转。Hong和Stein(1999)提出HS模型，其中没有明确指出，但也隐含了信息挖掘者的保守思维，惯性交易者的代表性偏差。模型假设有两个理性投资代理人，信息挖掘者对新的信息反应不足，惯性交易者清楚这种反应不足，并直至过度反应。这导致了中期惯性和长期反转现象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基于损失厌恶和宿钱效应的认知偏差。他们在传统的基于消费的定价模型中引入损失厌恶和宿钱效应，产生了一个变化的风险厌恶。价格升高后，投资者的风险厌恶程度降低，价格从而被进一步推高。价格降低，使得投资者风险厌恶程度上升，从而价格进一步被打压。

    4．国内外认知偏差的实证研究
    Kenneth L Fisher与Meir Statman(2000)所进行的一个月内投资者收益与该月内情绪变动相关性的研究当中发现，标准普尔(S&P500)指数的收益每增加1%，个体投资者的情绪跟随变化1%，而股评人士的情绪跟随变化0.98%。而股票价格研究中心(CRSP)指数收益每增加1%，个体投资者的情绪跟随变化0.67%，股评人士的情绪也变动0.67%，历史收益率与投资者情绪之间呈现出显著的正相关系。这种相关关系表明投资者对市场的判断受到历史收益率数据的影响，也就是说投资者在对市场进行判断时存在锚定效应。
Odean通过对近8000个投资者的账户数据的实证分析，发现散户会在卖出股票后很快又买进另一种股票，但是平均来说第一年的时候即使不算交易成本，他们卖出的股票也比买进的股票表现要好，从而验证了过度自信的存在。
    在国内方面，彭星辉、汪晓虹(1995)较早利用调查分析方法，对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明：投资者的行为暴露出中小投资者众多、投资组合单一等特点。李心丹(2002)对中国证券市场投资者行为进行过系统性的研究。通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查”等研究发现：我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要由；“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“获得性偏差”、“情感性偏差”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。
    茅宁，王宁( 2008)构建有限理性投资者行为机理的结构方程模型，对中国中小投资者进行实证检验，认为认知偏差、决策偏差和绩效差异之间存在着依次递进的因果关系。饶育蕾、刘达锋曾在其著作《行为金融学》一书中对2001年4月至2002年1月这10个月中我国机构投资者的锚定行为进行了实证研究。研究得出结论一周内上证综合指数每上涨1%，券商情绪指标上涨10.014qo。从而说明我国机构投资者在对市场进行判断时存在锚定行为。

    5．对将来研究的展望
    1)从数量上看，当前行为金融研究中已经证实存在的心理偏差有30余种，而且多集中在对美国证券市场的分析中。由于认知过程的复杂性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未证实的心理偏差。同时，由于市场环境、交易制度和文化传统的差异性，即使是同一种心理偏差，在不同的市场中，在不同的投资者身上，也可能表现出较大的差异。因此，将来的研究可以在如何将繁杂的认知偏差简单化，系统化，以及本土化上下功夫。
    2)从研究成果来看，现有文献主要集中在对个别认知偏差的反复讨论和存在性的检验上，缺乏将多种心理偏差有机整合起来的一个统一框架和研究体系。同时，现有研究所涉及的认知偏差存在较多重复，对同一认知偏差的研究往往因不同的学者、研究数据和市场环境而被赋予不同的名称，许多认知偏差往往名称不同而其所指的内涵和意义却基本相似，缺乏统一的分类体系和命名标准。将认知偏差系统化，建立基于认知偏差的统一的定价模型，是将来行为金融研究的重要方向。

    参考文献：
    [1] Hirshleifer,lnvestor Psychology and Asset Pricing[J]，Joumalof Finance,2004.56.
    [2] Shefrin,Beyond Greed and Fear [M],MA Boston: HarvardBusiness School Press. 2001.
    [3] Thaler,Behamoral Economics [Z],NBER Working Paper (7948).2000.
    [4]茅宁，王宁，有限理性个体投资者行为机理的实证研究[J]．管 理科学，2008(2)：91-99.
    [5]彭星辉，汪小虹，上海投资者的投资行为与个性特征研究阴，心理科学，1995，(18)．
    [6]李心丹．行为金融理论，研究体系及展望[J].金融研究，2005， (1)．