产品市场竞争战略与公司债务融资选择(2)

　　二、基本模型
　　
　　本文考虑了一个简单的二阶段双头垄断模型，通过合约双方在不同信息分布之下的行为博弈分析，对公司债务融资选择与产品市场竞争战略互动关系进行理论模拟。
　　（一） 产品市场：结构与假设
　　考虑在双寡头竞争产业环境中，两个风险中性企业在连续的边际成本MC＞0基础上进行异质产品古诺竞争，产出分别为q1和q2。产出将持续两个时期；生产具有状态依存性，会受到市场环境随机影响，当外生随机影响（如需求波动）趋好时，对应着更高的利润和产出边际收益。外生随机冲击zi∈([ZZ(Z]z[ZZ)],[AKz-D〗)且z[ZZ)]=-[AKz-D]。[AKz～D]i代表随机冲击实现值，该值只有在战略选择之后才能为企业知晓。消费者连续，且同质，其预期效用是异质产品消费量q=(q1,q2)的函数。企业i的产品逆需求函数具有如下形式： 

　　本文关于债务合约的观点及信息假设与Dewatripent（1988）[9](377-390)、Bolton & ScharfstEIn（1990）[4]相似：经营收益虽可观测，却不能明确写入合约，合约条款并不能严格依存于经营收益而设计，收益的真实状态是企业私有信息。竞争的债权人市场及信息不对称引致的个人理性将约束债权人只有在其可控资产价值能够严格满足应偿借款时，才愿意为企业产出提供支持。此时，合约的精确设计就非常必要，它应能确保债权人在企业不履约时能顺利（不一定是立即）接管其控制权。由前分析及Faure-Grimaud（2000）[５]、Povel & Raith（2004）[7]、Campello（2006）[8]等相关研究可知，非标准合约将依存于举债企业产出和利润的实现状态。
　　假设企业净利润为πi，利率ti是内生决定的以满足债权人理性约束：初始支出须等于预期收益，即下式成立：
　　
　　由博弈初期zi分布、合约与技术条件等共同知识以及信息不对称假设可知，两企业将同步博弈，这意味着企业1并不能通过先于对手的负债产出选择而获得先发优势。证明如下：
　　
　　定理1：负债将引致产出提高。负债的战略价值依赖于公司产品特征：战略替代时（γ＞0），负债将导致企业利润下降；反之则会增加利润。
　　
　　这可通过比较企业i在举债Di＞0时和完全权益融资Di=0时（最初的零负债共谋）的均衡产出及利润水平得到证明。在博弈第二阶段，企业i会在已有负债Di＞0上最大化其股东预期价值，结合盈亏平衡约束式（4）可得到企业i的产出反应函数和产量水平（以下均有i=1，2，i≠j）：
　　
　　比较式（5）和式（10）可见，负债只提高了产出反应函数的截距14(三、研究结论与启示
　　本文的扩展模型得出了企业负债与产出战略选择与其面临的（行业）需求波动zi、市场规模α、产品异质性γ及生产成本Ci等变量互动影响的内在规律，其中尤以产品异质程度的关联最为广泛。在γ与zi的影响之下，非单调关系成为主流：企业负债战略价值与产品异质性正相关（γ＞0时）；负债水平与|γ|同向变化（γ＞0时同向增加）；需求波动zi与杠杆同向（非单调）变化；破产概率与γ同向变化（非单调）；生产成本与企业均衡产出水平反方向变化（非单调）。这对我国的资本结构理论研究和公司融资选择实践具有重要参考意义：
　　（1）债务融资是公司基于产品市场竞争和自身财务状况的综合战略决策，决策应充分考虑到公司产品差异、外生随机冲击、行业差异以及自身生产成本等因素综合影响。这对逐步推动和提升我国上市公司资本结构战略管理水平具有重要参考价值。
　　（2）产品异质程度与公司间竞争强度及杠杆选择的非单调关系的分析结论，为公司理性竞争理念和融资战略选择提供重要启示：公司间市场份额的竞争取决于其产品的品质竞争，应倡导基于产品品质创新的理性竞争理念，这不但可为公司创造更多有利增长机会，也可遏制公司间同质产品盲目、恶性竞争导致的我国上市公司寿命期普遍较短的现状。

　（3）新近很多理论与实证研究（Guney,et.al,200716; Acharya,et.al,2006）表明，在为公司投资提供融资支持方面，负债与现金持有量之间存在替代或非线性（替代与警示效应并存）关系，基于上述综合影响的科学负债选择与科学的现金流政策间的纵深互动可为公司投融资战略选择提供更趋精确的参考依据。